五一假期，张家界火爆异常。
据湖南省文化和旅游厅发布的数据，4月30日12时至5月1日12时，张家界武陵源核心景区接待进山游客30507人次，同比增长37.41%；天门山景区接待游客29741人，同比增长34.75%。
一边是火焰，一边是海水。
“山水旅游第一股”张家界旅游集团（以下简称“张家界”）近况却不容乐观。
4月17日，张家界的股票简称变更为“ST张家界”，正式被贴上退市风险警示标签。这家中国旅游板块首家上市公司，如今深陷连续五年亏损、累计亏损超13亿元的泥潭。
张家界到底怎么了?
1.“山水旅游第一股”
回溯历史，1992年12月17日，在湖南省股份制改革试点小组的批准下，张家界旅游经济开发总公司、张家界湘银实业公司等七家法人机构，共同发起并采取定向募集方式，成立了张家界旅游集团股份有限公司。
彼时，中国的资本市场尚处于起步阶段，旅游产业也刚刚崭露头角。张家界旅游集团的诞生，无疑具有前瞻性的战略眼光。它敏锐地捕捉到了旅游业蓬勃发展的趋势，以及资本市场对于企业发展的巨大推动作用。
通过股份制改革，公司成功整合了各方资源，为后续的上市之路扫清了障碍。经过四年的精心筹备与不懈努力，张家界旅游集团终于在1996年迎来了上市的高光时刻。
上市首日，其开盘价便达到了12.8元，这一价格在当时的资本市场引起了不小的轰动。这不仅是对张家界旅游集团自身价值的认可，更是对中国旅游产业发展潜力的高度肯定。
上市后的张家界旅游集团，借助资本的力量，在旅游市场乘风破浪。公司积极拓展业务领域，不断加大对旅游资源的开发与建设力度。
2000年，旗下企业张家界国际大酒店正式营业，为游客提供了高品质的住宿服务，进一步完善了旅游产业链。
2009年6月18日，张家界市杨家界索道有限公司的成立，更是为游客提供了更加便捷的游览方式，让人们能够从不同的角度欣赏张家界的奇峰异石。
2011年，公司向张家界易程天下环保客运有限公司实施重组合并，环保客运公司成为张旅集团全资子公司，同年公司全称由“张家界旅游开发股份有限公司”变更为“张家界旅游集团股份有限公司”。
这一系列的举措，标志着公司在业务整合与品牌建设方面迈出了重要的一步。
背靠核心资源，形势一片大好的张家界，如何陷入亏损困境？
2.折戟古城
“2024年接待游客超4000万人次，旅游收入620亿元，入境游客增长166%。”
张家界市的旅游数据看似繁荣，但上市公司却未从中分得红利。核心景区如张家界国家森林公园、天门山均不归其所有，公司收入主要来源于环保客运、索道与观光电车、旅行社业务、酒店经营、景区经营等业务。其中，环保客运和索道等交通业务占比较大，是主要收入来源之一。
从2023年主营业务收入构成来看，环保客运占38.74%，杨家界索道占19.74%，观光电车占9.35%，三项相加近68%。当景区门票降价、游客分流时，其毛利率从2015年的43%暴跌至2024年的18%。
尽管如此，张家界核心亏损源并非自然景区业务，而是仿古文旅项目“大庸古城”。
若将时间线拉长，其衰败轨迹清晰可见：大庸古城，这个耗资25亿元的文旅项目，成为张家界由盛转衰的转折点。
2016年，张家界启动这一项目时，野心勃勃：按照规划，项目建成后，预计将实现年营业收入4.85亿元，净利润1.85亿元。
然而，现实却是残酷的。自2021年试运营以来，大庸古城的实际表现与预期相去甚远，亏损数字逐年攀升。游客用脚投票，评价其“白天无人气、夜晚无灯光、商铺千篇一律”。
究其根源，大庸古城犯了文旅行业的大忌：缺乏文化灵魂。
当全国仿古小镇数量突破2000座时，同质化竞争已让市场彻底饱和，大庸古城更像一座“影视基地”。
2024年，张家界对大庸古城资产组计提减值金额达4.78亿元，当年公司净利润亏损5.82亿元，大庸古城计提减值占总亏损的82%左右，几乎吞噬了上市公司全部利润。
3.债务危机
大庸古城的失败，是典型的战略错配，暴露了文旅行业“盲目造城”的通病。张家界在缺乏文化IP和运营能力的情况下，押注重资产项目，最终陷入“举债扩张—亏损—再举债”的恶性循环。
财务黑洞之下，张家界的债务危机全面爆发。年报显示，截至2024年末，公司资产负债率高达86.12%，远超行业平均水平，一年内到期的非流动负债较上年末增加22.83%，占公司总资产比重上升6.49%，短债偿还压力巨大。
张家界的困境并非无解，作为张家界市唯一的旅游上市平台，其背后站着地方国资委。2024年10月，法院启动预重整程序，46家意向投资人携3.68亿元保证金入场，最终“中国传媒第一股”电广传媒成为白衣骑士。
电广传媒的算盘很明确：借张家界的景区资源，嫁接自身的IP运营能力。然而，市场质疑声不断：电广传媒2024年净利润为 9593.75万元，能否扛起张家界近70%的资产负债率？
更深层的矛盾在于，国企改革与市场化脱困的悖论。张家界管理层曾多次通过资产重组、债务展期“续命”，但治标不治本。若重整仅以“债转股”、“削债”了事，而不解决大庸古城的运营困局，未来难免再次陷入“计提减值—亏损—ST”的循环。
眼下，其股价已跌至7元，市值不足30亿元。投资者不禁发问：当“国资背书”的光环褪去，谁还敢押注这场危险的资本游戏？
张家界的困境，是中国文旅行业盲目扩张的缩影。当“造城运动”取代文化深耕，当财务报表凌驾于游客体验，再好的自然资源也可能沦为资本游戏的牺牲品。
